در شرایط عادی بازار، قیمتها پایدار و حجم معاملات کافی است؛ اما بحران، آزمونی واقعی برای عملکرد ETF در بحران محسوب میشود. هنگامی که بازارها با نوسانات شدید و کاهش نقدینگی روبهرو میشوند، ETFها باید توانایی مدیریت فشار فروش، حفظ فاصله منطقی از NAV و پاسخگویی سریع به سفارشهای بازخرید را نشان دهند.
در بحرانهای مالی، سازوکار خلق و بازخرید واحدهای ETF (Creation/Redemption) و نقش بازارگردانها بهشدت مورد آزمایش قرار میگیرد. اگر نقدشوندگی پایهای در داراییهای سبد ETF وجود نداشته باشد، فشار فروش میتواند باعث انحراف قابلتوجه بین قیمت بازار و ارزش خالص داراییها شود.
تحلیل عملکرد ETF در بحران به نهادهای مالی کمک میکند تا نقاط ضعف طراحی و زیرساختهای اجرایی خود را شناسایی کنند. در واقع، هر بحران فرصتی برای ارزیابی میزان انعطافپذیری و قدرت هماهنگی میان کاستودین، بازارگردان و ناشر است — مؤلفههایی که در دوران آرامی شاید دیده نشوند، اما در زمان استرس، تفاوت ایجاد میکنند.
رفتار ETFها در بحرانهای مالی: از سقوط ۲۰۲۰ تا زمستان رمزارزها در ۲۰۲۲
بحران کووید–۱۹ در مارس ۲۰۲۰ نخستین آزمون بزرگ برای ETFهای سنتی و شاخصی در دهه اخیر بود. در آن زمان، حجم معاملات ETFهای اوراق قرضه چند برابر شد و برای نخستینبار، قیمت بسیاری از آنها بهطور موقت از NAV فاصله گرفت. با وجود این انحراف، عملکرد ETFها در بحران ۲۰۲۰ در مقایسه با سایر ابزارها نشان داد که نقدشوندگی ثانویه در بازار ETF نقش مهمی در ثبات بازار دارد.
اما بازار رمزارزها در ۲۰۲۲ چالش دیگری را رقم زد. سقوط بیتکوین و اتر، فشار بیسابقهای بر ETFهای مبتنی بر فیوچرز وارد کرد. در این میان، صندوقهایی چون BITO (ProShares Bitcoin Strategy ETF) و IBIT (iShares Bitcoin Trust) عملکرد متفاوتی از خود نشان دادند.
در حالیکه برخی از این صندوقها توانستند فاصله قیمت و NAV را در محدودهای منطقی نگه دارند، برخی دیگر با اسپردهای گسترده و افت حجم معاملات روبهرو شدند.
ارزیابی دقیق عملکرد ETF در بحران رمزارزها نشان داد که ساختار فیوچرز در شرایط استرس، حساستر به شوکهای نقدینگی است. در مقابل، ETFهای اسپات با پشتوانه کاستودی قوی، ثبات بیشتری از خود نشان دادند.
شاخصهای کلیدی در تحلیل عملکرد ETF در بحران
برای تحلیل درست عملکرد ETF در بحران، تنها نگاه به بازده قیمتی کافی نیست. شاخصهایی چون اسپرد خرید و فروش، فاصله قیمت بازار با NAV، حجم معاملات و نرخ خروج سرمایه، معیارهای اصلی سنجش کیفیت عملکرد هستند.
- اسپرد خرید و فروش (Bid-Ask Spread):
در دوره بحران، افزایش اسپرد نشانهای از کاهش نقدشوندگی و فشار بازارگردانهاست. ETFهایی با بازارگردانهای متعدد معمولاً اسپرد پایینتری حفظ میکنند. - فاصله قیمت ETF با NAV:
اگر ETFها با تخفیف (Discount) یا با قیمت بالاتر از NAV (Premium) معامله شوند، نشاندهندهی عدم تعادل عرضه و تقاضا است. تداوم این انحراف میتواند اعتماد سرمایهگذاران را کاهش دهد. - حجم معاملات و نقدشوندگی:
در بحرانها، ETFهایی موفقترند که حتی در شرایط استرس، حجم معاملات خود را حفظ کنند. این موضوع به فعال بودن بازارگردانها و شفافیت اطلاعاتی صندوق مرتبط است. - نرخ خروج سرمایه (Outflow):
افزایش سریع بازخریدها در دوره بحران، شاخصی از اضطراب سرمایهگذاران است. ETFهایی که با جریان خروجی سنگین روبهرو میشوند، اگر ساختار بازخرید مؤثری نداشته باشند، دچار قفل نقدینگی میشوند.
مجموعه این شاخصها به ما تصویری از تابآوری و کیفیت عملکرد ETF در بحران ارائه میدهند.
نقش بازارگردان و کاستودین در پایداری عملکرد ETF در شرایط فشار بازار
در اغلب بحرانها، دو بازیگر کلیدی در پایداری ETF نقش محوری دارند: بازارگردان (Market Maker) و کاستودین (Custodian). بازارگردانها با ایجاد سفارشهای دوطرفه، نقدشوندگی را حفظ میکنند و مانع از واگرایی شدید قیمت از NAV میشوند.
از سوی دیگر، کاستودین وظیفه نگهداری امن داراییهای پایه را دارد؛ بهویژه در ETFهای رمزارزی که امنیت کیفپولهای سرد و گرم حیاتی است.
تحلیل عملکرد ETF در بحران نشان داده است که ETFهایی که از چند بازارگردان مستقل استفاده میکنند، در مواجهه با بحرانها ثبات بیشتری دارند. همچنین تفکیک داراییهای سرمایهگذاران از داراییهای شرکت مدیریت صندوق، احتمال آسیب در هنگام نوسانات شدید را کاهش میدهد. در همین زمینه، مطالعهی مقالهی تخصصی درباره نقش بازارساز در نقدشوندگی ETFهای رمزارزی میتواند بینش عمیقتری دربارهی نحوهی عملکرد بازارگردانها در حفظ ثبات قیمت و جلوگیری از واگرایی ارائه دهد.
این نوع تحلیلها به نهادهای مالی کمک میکند تا در طراحی ساختار ETF، هماهنگی میان بازارگردان و کاستودین را بهعنوان محور اصلی مدیریت بحران در نظر بگیرند.
مقایسه رفتار ETFهای اسپات و فیوچرز در بحرانهای اخیر
یکی از نکات کلیدی در بررسی عملکرد ETF در بحران، تفاوت میان ETFهای اسپات و فیوچرز است. ETFهای اسپات مستقیماً دارایی پایه (مثل بیتکوین فیزیکی یا اوراق واقعی) را نگهداری میکنند؛ اما ETFهای فیوچرز از قراردادهای آتی استفاده میکنند که خود دارای ریسکهای ساختاری مانند کانتانگو و لیکوئیدیتی هستند.
در بحران ۲۰۲۲، BITO (ProShares Bitcoin Futures ETF) به دلیل اتکای زیاد به بازار آتی CME با افت عملکرد و افزایش هزینه نگهداری مواجه شد. در مقابل، IBIT (iShares Bitcoin Trust) و Fidelity Wise Origin Bitcoin ETF که بر پایه دارایی واقعی طراحی شده بودند، پایداری بیشتری در قیمت و نقدشوندگی داشتند.
بررسیها نشان داد عملکرد ETF در بحران ارتباط مستقیمی با نوع ساختار زیرین دارد. ETFهای اسپات با کاستودی فیزیکی، کمتر دچار واگرایی میشوند، در حالیکه ETFهای مبتنی بر فیوچرز بهدلیل فشار مارجین، در برابر بحرانها آسیبپذیرترند.
چه ویژگیهایی باعث عملکرد بهتر ETFها در بحران میشود؟
بررسی گزارشهای موسسات بینالمللی نظیر IOSCO، CFA Institute و Morningstar نشان میدهد که چند ویژگی مشترک در میان ETFهای موفق در بحران وجود دارد. این عوامل، هسته اصلی بهبود عملکرد ETF در بحران را تشکیل میدهند:
- کاستودی قوی و تفکیک داراییها:
صندوقهایی که از کاستودینهای معتبر با تفکیک کامل داراییها استفاده میکنند، ریسک سیستماتیک پایینتری دارند. - تنوع بازارگردانها:
وجود چند بازارگردان مستقل باعث حفظ نقدشوندگی حتی در شرایط استرس میشود. - ارتباط شفاف با سرمایهگذاران:
ETFهایی که در دوره بحران گزارشهای مستمر و شفاف ارائه میدهند، کمتر در معرض فشار فروش هیجانی قرار میگیرند. - نقدشوندگی بالا و هزینه مدیریت پایین:
ترکیب این دو عامل باعث پایداری قیمت و اعتماد بلندمدت به صندوق میشود.
بهطور خلاصه، عملکرد ETF در بحران بیش از هر چیز تابع کیفیت طراحی سازوکار اجرایی و هماهنگی بین بازیگران اصلی آن است.
درسهایی برای نهادهای مالی: طراحی ETF مقاوم در برابر بحران
نهادهای مالی میتوانند از دادههای تاریخی و تجارب بحرانها برای طراحی ETFهای مقاومتر استفاده کنند. تحلیل عملکرد ETF در بحران بهویژه در حوزه رمزارزها، چند درس کلیدی ارائه میدهد:
- ضرورت پیشبینی سناریوهای شوک نقدینگی در طراحی ETF
- ایجاد شبکه بازارگردان چندلایه
- استقرار سیستمهای بازخرید خودکار برای کنترل فشار فروش
- تدوین پروتکلهای شفاف ارتباطی در مواقع اضطراری
بهعلاوه، شبیهسازیهای استرس (Stress Test) میتواند قبل از وقوع بحران، تابآوری صندوق را اندازهگیری کند. ETFهایی که چنین آزمونهایی را پشت سر گذاشتهاند، در بحرانهای واقعی عملکرد قابلاعتمادتری از خود نشان دادهاند.
جمعبندی
در نهایت، بررسی دادهها از سقوط ۲۰۲۰ تا بحران رمزارزی ۲۰۲۲ نشان میدهد که عملکرد ETF در بحران به میزان شفافیت، نقدشوندگی و قدرت اجرایی تیم مدیریتی آن وابسته است.
ETFهایی که از ساختار شفاف، کاستودی امن و بازارگردانهای فعال برخوردار بودند، نهتنها ارزش خود را حفظ کردند بلکه به مرجع قیمتی بازار نیز تبدیل شدند. برعکس، صندوقهایی با تمرکز محدود، ارتباط ضعیف با سرمایهگذاران یا وابستگی بیشازحد به یک بازارگردان، دچار واگرایی و افت اعتماد شدند.
برای بازار رمزارزها که هنوز در مرحله بلوغ زیرساختی است، تحلیل عملکرد ETF در بحران تنها یک تحقیق آماری نیست؛ بلکه نقشهراهی برای طراحی ساختارهای باثباتتر در آینده محسوب میشود.
