صندوق‌های قابل معامله در بورس یا ETF (Exchange-Traded Fund) از ابتدای دهه ۹۰ میلادی به‌عنوان یک نوآوری مالی تحولی بزرگ در بازار سرمایه جهانی ایجاد کردند. ترکیب ویژگی‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک با قابلیت معامله در بورس باعث شد ETFها به یکی از شفاف‌ترین، ارزان‌ترین و پرنقدشونده‌ترین ابزارهای سرمایه‌گذاری تبدیل شوند. امروزه، ارزش کل بازار ETFها در جهان از مرز ۱۰ تریلیون دلار عبور کرده است و سرمایه‌گذاران نهادی و خرد به‌طور یکسان به این ابزارها اعتماد می‌کنند. با این حال، راز موفقیت ETFها تنها در طراحی ساختارشان نیست؛ بلکه نهادهای تنظیم‌گر ETF با نظارت دقیق، شفاف‌سازی عملیات، کنترل ریسک‌ها و تدوین استانداردهای حقوقی، نقشی حیاتی در تثبیت جایگاه این ابزار ایفا کرده‌اند.
نقش و اهمیت نهادهای تنظیم‌گر ETF در بازارهای مالی
نهادهای تنظیم‌گر ETF نه‌تنها مسئولیت صدور مجوز ایجاد و عرضه ETFها را برعهده دارند، بلکه عملکرد آن‌ها در طول چرخه عمر صندوق از اهمیت بالایی برخوردار است. این نهادها نظارت می‌کنند تا ساختار صندوق با قوانین سرمایه‌گذاری و الزامات شفافیت هم‌راستا باشد. یکی از وظایف اصلی آن‌ها کنترل افشای اطلاعات و اطمینان از انتشار به‌موقع گزارش‌های عملکرد و ترکیب دارایی‌های صندوق است. همچنین این نهادها به‌طور مداوم مکانیسم‌های قیمت‌گذاری و عملکرد بازارگردان‌ها را پایش می‌کنند تا از دستکاری قیمت و کاهش نقدشوندگی جلوگیری شود.
در واقع، معماری نظارتی ETFها به یک زنجیره چندلایه شباهت دارد:
- لایه اول، طراحی حقوقی و ثبت قانونی است که توسط نهادهایی مانند SEC در آمریکا یا FINMA در سوئیس انجام می‌شود.
- لایه دوم، کنترل عملیات شامل بررسی ساختار کاستودی، بازارگردانی و شفافیت اطلاعات است.
- لایه سوم، ارزیابی مستمر برای مقابله با نوسانات غیرعادی و ریسک‌های سیستمی است.
ایالات متحده: مدل متمرکز و سخت‌گیرانه
آمریکا به‌عنوان بزرگ‌ترین بازار ETF جهان، تحت نظارت کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) فعالیت می‌کند. SEC با استناد به قوانین Securities Exchange Act of 1934 و Investment Company Act of 1940، هر صندوق جدید را از نظر ساختار حقوقی، شیوه قیمت‌گذاری، افشای اطلاعات و حفاظت از سرمایه‌گذاران بررسی می‌کند. این سخت‌گیری باعث شده ETFهای آمریکایی از نظر شفافیت و حفاظت از سرمایه‌گذاران، استاندارد طلایی جهانی محسوب شوند.
علاوه بر SEC، کمیسیون معاملات آتی کالا (CFTC) نقش مکملی در حوزه ETFهای مشتقه ایفا می‌کند. CFTC به‌طور خاص روی محصولات فیوچرز، شاخص‌های آتی و ETFهای مبتنی بر رمزارزها متمرکز است. برای مثال، اولین ETF بیت‌کوین در آمریکا که بر پایه قراردادهای آتی (futures-based) طراحی شده بود، زیر نظر مستقیم این نهاد قرار گرفت.
اما همین رویکرد سخت‌گیرانه، گاهی باعث کندی پذیرش نوآوری‌ها شده است. برای نمونه، ایالات متحده سال‌ها در پذیرش ETF اسپات بیت‌کوین تعلل کرد، در حالی که کشورهایی مانند کانادا و سوئیس زودتر این مسیر را هموار کردند.
کانادا: سرعت عمل در کنار چارچوب قانونی
در کانادا، نظارت بر ETFها به عهده یک ساختار شبکه‌ای به نام Canadian Securities Administrators (CSA) است. CSA مجموعه‌ای از رگولاتورهای استانی است که با هماهنگی و اشتراک‌گذاری داده‌ها، یک چارچوب نظارتی کارآمد ایجاد کرده‌اند. این مدل غیرمتمرکز اما هماهنگ، باعث افزایش انعطاف‌پذیری در پذیرش محصولات مالی جدید شده است.
کانادا نخستین کشوری بود که ETF اسپات بیت‌کوین را تأیید کرد (ETF Purpose Bitcoin در سال ۲۰۲۱). این اقدام نه‌تنها به رشد سریع بازار رمزارزها در کانادا کمک کرد، بلکه این کشور را به یک مرجع جهانی در زمینه پذیرش نوآوری‌های مالی تبدیل کرد. CSA در عین حال، با الزام به افشای دقیق اطلاعات و کنترل مستمر بازار، مانع از ایجاد ریسک‌های سیستمی شد.
سوئیس: رویکرد هوشمندانه FINMA
FINMA (Swiss Financial Market Supervisory Authority) در سوئیس یکی از پیشروترین نهادهای تنظیم‌گر ETF در سطح جهان است. این نهاد با درک اهمیت رمزارزها و دارایی‌های دیجیتال، چارچوبی منعطف اما شفاف برای پذیرش ETPها و ETFهای رمزارزی طراحی کرده است. سوئیس به لطف همین انعطاف و شفافیت، به هاب اروپایی محصولات مالی مبتنی بر دارایی‌های دیجیتال تبدیل شده و بورس SIX این کشور میزبان تعداد قابل‌توجهی از ETFهای رمزارزی است.
نقش FINMA در ترکیب سخت‌گیری‌های نظارتی با رویکرد نوآورانه، الگویی ارزشمند برای سایر کشورهاست. این نهاد علاوه بر کنترل دقیق کاستودی دارایی‌های دیجیتال، به‌طور فعال از فناوری‌های RegTech برای تحلیل داده‌های معاملاتی و کاهش ریسک استفاده می‌کند.
استانداردهای بین‌المللی IOSCO
IOSCO (International Organisation of Securities Commissions) به‌عنوان نهاد بین‌المللی تنظیم استانداردها، چارچوب‌های نظارتی ETF را همسو می‌کند. در گزارش Good Practices for ETFs که در سال ۲۰۲۳ منتشر شد، IOSCO مجموعه‌ای از توصیه‌ها در زمینه طراحی ساختار صندوق، مدیریت ریسک نقدشوندگی، افشای اطلاعات و واکنش به شرایط بحرانی ارائه کرده است.
کشورهای عضو IOSCO از جمله ایالات متحده، کانادا، بریتانیا و استرالیا، سیاست‌های نظارتی خود را بر اساس این توصیه‌ها به‌روز می‌کنند تا هماهنگی بیشتری در سطح بین‌المللی ایجاد شود. چنین همگرایی‌ای برای جذب سرمایه‌گذاران خارجی و جلوگیری از شکاف‌های نظارتی اهمیت حیاتی دارد.
نهادهای تنظیم‌گر ETF و چالش نوآوری
نهادهای تنظیم‌گر ETF با یک چالش دوگانه مواجه‌اند: از یک‌سو باید از سرمایه‌گذاران محافظت کنند و از سوی دیگر، نباید مانع نوآوری شوند. این مسئله به‌ویژه در حوزه دارایی‌های دیجیتال و رمزارزها پیچیده‌تر می‌شود، زیرا چارچوب‌های سنتی برای چنین دارایی‌هایی طراحی نشده‌اند.
برای مثال، تأیید یک ETF رمزارزی نیازمند بررسی دقیق کاستودی دارایی‌های دیجیتال، مدیریت ریسک سایبری، و کنترل نوسانات شدید بازار است. کشورهای موفق در این حوزه، مانند سوئیس و کانادا، نشان داده‌اند که تعامل نزدیک میان نهادهای تنظیم‌گر و فعالان صنعت، می‌تواند منجر به ایجاد یک اکوسیستم مالی امن و نوآورانه شود.
RegTech و آینده نظارت ETF
با گسترش پیچیدگی بازارهای مالی، RegTech (Regulatory Technology) به‌عنوان یک ابزار کلیدی برای نهادهای تنظیم‌گر ETF شناخته می‌شود. RegTech از فناوری‌هایی مانند هوش مصنوعی، یادگیری ماشین، تحلیل داده‌های کلان (Big Data) و بلاک‌چین برای نظارت خودکار استفاده می‌کند. این ابزارها به نهادهای نظارتی کمک می‌کنند تا رفتار غیرعادی بازار را سریع‌تر شناسایی کرده و ریسک‌های بالقوه را پیش‌بینی کنند.
برای مثال، در بسیاری از بورس‌های پیشرفته، سیستم‌های تحلیل لحظه‌ای معاملات (Real-Time Surveillance) فعال‌اند که داده‌های میلیاردها تراکنش را پردازش کرده و هشدارهای خودکار برای نهادهای نظارتی صادر می‌کنند. این روند آینده نظارت ETFها را از یک فرآیند دستی به یک معماری هوشمند و داده‌محور تغییر داده است.
ایران و ضرورت طراحی نهادهای تنظیم‌گر ETF
بازار سرمایه ایران در حال گذار به مرحله‌ای است که ابزارهای نوینی مانند ETFهای رمزارزی و دارایی‌های دیجیتال می‌توانند به تنوع‌بخشی و جذب سرمایه‌گذاران جدید کمک کنند. با این حال، نبود یک نهاد تنظیم‌گر ETF مشخص و مستقل، یک چالش اساسی محسوب می‌شود.
در حال حاضر، وظایف نظارتی در ایران میان سازمان بورس، بانک مرکزی و نهادهای بالادستی مانند شورای عالی بورس تقسیم شده است. اما برای پذیرش ETFهای رمزارزی، نیاز به یک معماری نظارتی جدید وجود دارد که ترکیبی از شفافیت، نوآوری و کنترل ریسک را ارائه دهد. الگوبرداری از CSA کانادا یا FINMA سوئیس می‌تواند نقطه شروعی برای طراحی چنین ساختاری باشد.
جمع‌بندی
تجربه کشورهای پیشرو نشان می‌دهد که نهادهای تنظیم‌گر ETF نه‌تنها نقش یک قانون‌گذار، بلکه نقش یک طراح اکوسیستم مالی را ایفا می‌کنند. موفقیت این نهادها در متعادل‌سازی بین سخت‌گیری قانونی و پذیرش نوآوری‌های مالی، کلید توسعه پایدار بازارهای سرمایه است. ایران نیز در مسیر توسعه ابزارهای مالی مدرن، نیازمند شناخت عمیق این معماری نظارتی و استفاده از فناوری‌های نوین مانند RegTech است.
سیمکس به‌عنوان یک بازیگر پیشرو در حوزه دارایی‌های دیجیتال، بر این باور است که با طراحی یک مدل بومی‌شده، می‌توان استانداردهای نظارتی جهانی را با واقعیت‌های بازار ایران همسو کرد و گامی مهم در جهت تحول ساختار سرمایه‌گذاری کشور برداشت.
