ETF اسپات چیست؟ تفاوت‌های ساختاری با ETF فیوچرز

صنعت مدیریت دارایی طی دهه‌ی گذشته شاهد تحولات بزرگی در ابزارهای مالی مبتنی بر رمزارزها بوده است. یکی از نقاط عطف این تحول، تصویب ETF اسپات بیت‌کوین در ژانویه ۲۰۲۴ توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) بود؛ رویدادی که بسیاری آن را نقطه‌ی ورود جریان اصلی سرمایه‌گذاران نهادی به بازار رمزارز می‌دانند.

برای نهادهایی که به دنبال دسترسی کارآمد، شفاف و قانون‌مند به دارایی‌های دیجیتال هستند، انتخاب میان ETF اسپات و ETF فیوچرز یکی از تصمیمات راهبردی است. هر کدام از این ساختارها دارای مزایا، ریسک‌ها و پیامدهای عملیاتی متفاوتی هستند که در ادامه به تفصیل بررسی می‌کنیم.

ETF اسپات دقیقاً چیست و چگونه کار می‌کند؟

ETF اسپات (Spot ETF) صندوقی است که مستقیماً دارایی مرجع – مثلاً بیت‌کوین – را خریداری و نگهداری می‌کند. بنابراین، ارزش خالص دارایی (NAV) این صندوق بر اساس قیمت واقعی دارایی در بازار نقدی تعیین می‌شود.

ویژگی‌های کلیدی ETF اسپات:

• دارایی مرجع: رمزارز واقعی (بیت‌کوین یا اتریوم) که توسط متولیان کاستودی معتبر نگهداری می‌شود.

• NAV: روزانه بر اساس قیمت نقدی بازار محاسبه می‌شود.

• مکانیزم خلق/بازخرید: شرکت‌کنندگان مجاز (APها) با سپردن دارایی مرجع یا وجه نقد، واحدهای جدید صندوق را خلق می‌کنند یا برعکس آن را بازخرید می‌کنند. این مکانیزم باعث می‌شود قیمت واحدهای ETF اسپات به قیمت نقدی دارایی هم‌پایی داشته باشد.

• کاستودی: مهم‌ترین بخش عملیاتی. متولیان باید استانداردهای سختگیرانه امنیت سایبری و انطباق مقرراتی را رعایت کنند.

از منظر سرمایه‌گذاران نهادی، مزیت اصلی ETF اسپات آن است که عملکرد آن بیشترین همبستگی را با دارایی مرجع دارد و خطای ردیابی (Tracking Error) نسبتاً پایین است.

ETF فیوچرز چیست؟

ETF فیوچرز (Futures ETF) نوعی صندوق سرمایه‌گذاری است که به جای خرید مستقیم دارایی پایه مانند بیت‌کوین، بر روی قراردادهای فیوچرز معامله‌شده در بورس‌های قانون‌مند همچون CME سرمایه‌گذاری می‌کند. به این معنا که ارزش این صندوق نه بر اساس نگهداری واقعی دارایی دیجیتال، بلکه بر مبنای قراردادهای مشتقه‌ای تعیین می‌شود که قیمت آن‌ها از بازار نقدی گرفته می‌شود. این ویژگی باعث می‌شود که ETF فیوچرز مسیر غیرمستقیم اما قانون‌مند برای دسترسی به بیت‌کوین و سایر رمزارزها فراهم کند.

در ساختار ETF فیوچرز چند نکته کلیدی وجود دارد. نخست این‌که دارایی مرجع صندوق قراردادهای فیوچرز هستند که طبق نرخ‌های مرجع معتبری مانند CME CF Bitcoin Reference Rate (BRR یا BRRNY) تسویه می‌شوند. دوم آن‌که این قراردادها به سپرده‌گذاری وجه تضمین و مدیریت مارجین نیاز دارند؛ موضوعی که پیچیدگی عملیاتی بیشتری را نسبت به خرید مستقیم دارایی به همراه دارد. همچنین از آنجا که قراردادهای فیوچرز تاریخ سررسید دارند، صندوق‌ها باید به طور مستمر موقعیت‌های خود را به قراردادهای جدید منتقل کنند که این فرایند هزینه‌ای به نام هزینه رول (Roll Cost) ایجاد می‌کند.

از سوی دیگر، پدیده‌هایی مانند کانتانگو (قیمت بالاتر قرارداد آتی نسبت به بازار نقدی) و بکواردیشن می‌تواند باعث شود بازدهی ETF فیوچرز با عملکرد واقعی دارایی نقدی متفاوت باشد. این تفاوت‌ها یکی از مهم‌ترین چالش‌های ETF فیوچرز به شمار می‌رود. با وجود این محدودیت‌ها، ETF فیوچرز نخستین ابزار رسمی بود که در سال ۲۰۲۱ با معرفی صندوقی مانند ProShares BITO به سرمایه‌گذاران آمریکایی امکان ورود قانون‌مند به بیت‌کوین را داد، هرچند همواره به دلیل ریسک‌ها و ساختار پیچیده‌اش مورد نقد و بررسی قرار گرفته است.

تفاوت‌های کلیدی Spot vs Futures

۱. دارایی مرجع و NAV

• ETF اسپات → مبتنی بر بیت‌کوین واقعی، NAV به قیمت نقدی وابسته است.

• ETF فیوچرز → مبتنی بر قراردادهای CME، NAV به قیمت‌های مشتقه متکی است.

۲. ریسک مبنا (Basis Risk)

• در ETF فیوچرز، اختلاف بین قیمت نقدی و قیمت قرارداد آتی (Basis) می‌تواند بازدهی را منحرف کند.

• ETF اسپات چنین ریسکی ندارد.

۳. کانتانگو و هزینه رول

• ETF فیوچرز در شرایط کانتانگو باید قراردادهای گران‌تر آینده را خریداری کند، که موجب کاهش بازدهی بلندمدت می‌شود.

• ETF اسپات از این مشکل مصون است.

۴. خطای ردیابی

• ETF اسپات به‌طور مستقیم با دارایی مرجع همگراست.

• ETF فیوچرز اغلب دارای خطای ردیابی بیشتر است.

۵. محدودیت‌های نظارتی و عملیاتی

• برخی نهادها دسترسی مستقیم به رمزارز ندارند و ETF اسپات به لحاظ مقرراتی تازه در حال باز شدن مسیر است.

• ETF فیوچرز پیش‌تر توسط CFTC و SEC مجاز شده و دسترسی گسترده‌تری داشت، اما با هزینه و ریسک بالاتر.

پیامدهای نقدشوندگی و بازارسازی

نقدشوندگی ETFها به طور مستقیم به مکانیزم خلق و بازخرید وابسته است؛ فرآیندی که در آن شرکت‌کنندگان مجاز (APها) و بازارسازها (Market Makers) نقش اصلی را ایفا می‌کنند. زمانی که قیمت ETF از ارزش خالص دارایی‌های آن (NAV) فاصله بگیرد، APها با انجام آربیتراژ این اختلاف را کاهش می‌دهند. در ETF اسپات، این کار از طریق خرید و فروش مستقیم دارایی پایه مانند بیت‌کوین صورت می‌گیرد، در حالی‌که در ETF فیوچرز، آربیتراژ از طریق ایجاد یا بستن موقعیت‌های قراردادهای فیوچرز انجام می‌شود. این سازوکار باعث می‌شود قیمت واحدهای ETF تا حد امکان با ارزش واقعی دارایی مرجع همگام باقی بماند.

با این حال، ریسک‌های مربوط به استرس بازار همواره وجود دارند. در شرایط بحران یا شوک شدید قیمتی – برای مثال سقوط سریع قیمت بیت‌کوین – نقدشوندگی قراردادهای فیوچرز ممکن است کاهش یابد و فشار مضاعفی بر ETFهای فیوچرز وارد کند. در طرف مقابل، ETF اسپات نیز در چنین شرایطی کاملاً مصون نیست، زیرا کارایی آن به توانایی متولیان کاستودی و میزان دسترسی به نقدینگی در صرافی‌های نقدی وابسته است. بنابراین، هر دو نوع ETF در زمان بحران با چالش‌های عملیاتی مواجه می‌شوند، هرچند ماهیت این ریسک‌ها در هر کدام متفاوت است.

چارچوب‌های نظارتی مرتبط

• Rule 6c-11 (قانون ETF): تصویب‌شده در سال ۲۰۱۹، که فرآیند عرضه ETFها را استاندارد و ساده کرد.

• Reg M: مقرراتی برای استثنائات در خلق/بازخرید واحدهای ETF به‌منظور حفظ شفافیت و جلوگیری از دستکاری بازار.

• تصویب ETF اسپات بیت‌کوین (ژانویه ۲۰۲۴): کمیسیون SEC پس از سال‌ها مخالفت، در نهایت مجوز عرضه چندین Spot Bitcoin ETF را صادر کرد. این تصمیم، اعتماد به چارچوب‌های نظارتی و متولیان کاستودی را افزایش داد و پیامدهای جهانی برای پذیرش رمزارزها داشت.

چک‌لیست انتخاب محصول برای نهادها

سرمایه‌گذاران نهادی پیش از انتخاب میان ETF اسپات و ETF فیوچرز باید عوامل زیر را بررسی کنند:

• شاخص و بنچمارک: آیا صندوق بر اساس نرخ مرجع معتبر مانند CME CF BRR یا BRRNY تعریف شده است؟

• اندازه صندوق (AUM): صندوق‌های بزرگ‌تر نقدشوندگی بالاتری دارند.

• کارمزد کل (TER): هزینه‌های مدیریتی و عملیاتی در بلندمدت اهمیت زیادی دارند.

• خطای ردیابی: ETF اسپات عموماً خطای کمتری دارد.

• سیاست رول: در ETF فیوچرز باید مشخص باشد که چگونه قراردادها به جلو منتقل می‌شوند.

• کاستودی و ریسک عملیاتی: در ETF اسپات، امنیت دارایی‌های دیجیتال در کاستودی حیاتی است.

مطالعه‌ موردی: ProShares BITO در برابر ETFهای اسپات ۲۰۲۴

صندوق ProShares BITO که در اکتبر ۲۰۲۱ به‌عنوان نخستین ETF فیوچرز بیت‌کوین در آمریکا راه‌اندازی شد، نقطه عطفی در دسترسی قانونی سرمایه‌گذاران به بیت‌کوین بود. با این حال، ساختار مبتنی بر قراردادهای فیوچرز باعث شد بازدهی آن در شرایط کانتانگو (بالا بودن قیمت قراردادهای فیوچرز نسبت به بازار نقدی) پایین‌تر از رشد واقعی قیمت بیت‌کوین باشد. علاوه بر این، الزام به رول قراردادها و مدیریت مارجین فشار قابل‌توجهی بر کارایی و هزینه‌های صندوق وارد کرد و همین موضوع باعث شد عملکرد BITO از دید بسیاری از سرمایه‌گذاران نهادی محدودیت‌های آشکاری داشته باشد.

در مقابل، ETFهای اسپات بیت‌کوین که در سال ۲۰۲۴ با تأیید SEC توسط شرکت‌هایی همچون BlackRock و Fidelity عرضه شدند، توانستند سرمایه‌های نهادی قابل‌توجهی جذب کنند. این محصولات به دلیل اتکا بر خرید و نگهداری مستقیم بیت‌کوین واقعی، همگرایی بسیار بیشتری با قیمت نقدی بازار داشتند و خطای ردیابی کمتری را نشان دادند. نتیجه این مقایسه آن است که برای سرمایه‌گذاران نهادی با افق بلندمدت و تخصیص استراتژیک، ETF اسپات ابزاری کارآمدتر محسوب می‌شود؛ در حالی‌که ETF فیوچرز بیشتر به کار هجینگ کوتاه‌مدت یا مدیریت تاکتیکی موقعیت‌ها می‌آید.

نتیجه‌گیری

انتخاب میان ETF اسپات و ETF فیوچرز به اهداف، محدودیت‌ها و استراتژی سرمایه‌گذاری هر نهاد بستگی دارد. ETF اسپات برای سرمایه‌گذاری استراتژیک و بلندمدت، ردیابی نزدیک به قیمت نقدی و شفافیت در عملیات کاستودی مناسب‌تر است؛ در حالی که ETF فیوچرز بیشتر برای هجینگ کوتاه‌مدت، شرایط محدودیت قانونی یا عملیاتی و استراتژی‌های معاملاتی تاکتیکی کاربرد دارد. با تصویب تاریخی ETF اسپات بیت‌کوین در سال ۲۰۲۴، مسیر برای ورود گسترده‌تر سرمایه‌گذاران نهادی هموار شده و انتظار می‌رود که ترکیب این دو ابزار نقش مهمی در شکل‌گیری اکوسیستم مالی نوین دارایی‌های دیجیتال ایفا کند. برای آشنایی بیشتر با سایر انواع ETFها می‌توانید مقاله ETF چند دارایی چیست؟ را مطالعه کنید.