چطور ETF آلت‌کوین‌ ها را ارزیابی کنیم؟

بازار دارایی‌های دیجیتال در دههٔ اخیر از یک حوزهٔ تجربی و نوظهور به صنعتی چندصد میلیارد دلاری تبدیل شده است. در این مسیر، ابزارهای مالی مبتنی بر رمزارزها نیز رشد کرده‌اند و به‌ویژه ETF آلت‌کوین‌ به‌عنوان محصولی نوظهور در کانون توجه قرار گرفته است.

این صندوق‌ها به سرمایه‌گذاران نهادی و حرفه‌ای اجازه می‌دهند بدون آنکه مجبور باشند کلیدهای خصوصی نگه‌داری کنند یا با صرافی‌های پرریسک کار کنند، در معرض دارایی‌های دیجیتال قرار گیرند. اما برخلاف ETF بیت‌کوین یا حتی اتریوم، ارزیابی و پذیرش ETF آلت‌کوین‌ به‌مراتب پیچیده‌تر است. دلیل این امر در سه محور نهفته است:

1. ریسک‌های بازار: همبستگی شدید با بیت‌کوین و اتریوم و نوسانات شدید در دوره‌های استرس.

2. ریسک‌های نقدینگی: کمبود عمق بازار برای بسیاری از آلت‌کوین‌ها و افزایش هزینه اجرای معاملات.

3. ریسک‌های فنی و رگولاتوری: آسیب‌پذیری‌های شبکه‌ای، ضعف حاکمیت، و نااطمینانی حقوقی.

این مقاله تلاش می‌کند با ارائه یک متدولوژی عملی، چارچوبی برای تحلیل نهادی ETF آلت‌کوین‌ فراهم کند تا سرمایه‌گذاران حرفه‌ای بتوانند قبل از ورود، ریسک‌ها را شناسایی و مدیریت کنند.

گام اول: بررسی همبستگی بین‌بازاری (Intermarket Correlation)

اهمیت همبستگی

اولین گام در تحلیل هر دارایی، فهم جایگاه آن در سیستم مالی است. ETF آلت‌کوین به‌طور معمول در چارچوب بازار کریپتو رفتار می‌کند و اگرچه ممکن است بازدهی‌های مقطعی چشمگیر ایجاد کند، اما همبستگی بالای آن با بیت‌کوین و اتریوم، ریسک سیستماتیک را افزایش می‌دهد.

همبستگی با بیت‌کوین و اتریوم

تقریباً تمام مطالعات بازار نشان داده‌اند که آلت‌کوین‌ها در دوره‌های سقوط بازار، حتی افت بیشتری نسبت به بیت‌کوین تجربه می‌کنند. به‌عنوان مثال، در ریزش ماه مه ۲۰۲۲، بیت‌کوین حدود ۳۵٪ افت کرد، اما بسیاری از آلت‌کوین‌ها بین ۵۰ تا ۸۰٪ کاهش قیمت داشتند. در نتیجه، ETF آلت‌کوین نه‌تنها به‌عنوان ابزاری برای تنوع‌بخشی عمل نمی‌کند، بلکه می‌تواند شدت زیان را افزایش دهد.

همبستگی با بازارهای کلان

اگرچه در برخی مقاطع، رابطه ضعیفی بین آلت‌کوین‌ها و بازارهای سنتی (مانند سهام فناوری یا شاخص نزدک) مشاهده شده است، اما این ارتباط پایدار نیست. برای نمونه، در دوره رشد فناوری‌های وب۳، سولانا و آوالانچ همبستگی مثبتی با شاخص نزدک نشان دادند. ولی با آغاز سیاست‌های انقباضی فدرال رزرو در سال ۲۰۲۲، این ارتباط از بین رفت و بار دیگر همه آلت‌کوین‌ها به چرخه بیت‌کوین وابسته شدند.

خطای رایج در تحلیل همبستگی

بعضی مدیران صندوق تصور می‌کنند با افزودن چند ETF آلت‌کوین مختلف به پرتفوی، می‌توانند ریسک را کاهش دهند. اما در عمل، همبستگی میان آلت‌کوین‌ها در زمان بحران به‌شدت افزایش می‌یابد. این پدیده که به «Correlation Breakdown» معروف است، نشان می‌دهد تنوع‌بخشی تنها در دوره‌های آرام مؤثر است و در استرس‌های بازار کارایی خود را از دست می‌دهد.

روش پیشنهادی ارزیابی

• محاسبه همبستگی ۳۰، ۹۰ و ۱۸۰ روزه با بیت‌کوین و اتریوم.

• بررسی همبستگی با شاخص‌های کلان مانند دلار آمریکا (DXY) و نزدک.

• تحلیل پایداری همبستگی‌ها در شرایط استرس (Crash Analysis).

این داده‌ها به تحلیل‌گر کمک می‌کند نقش واقعی ETF آلت‌کوین در پرتفوی نهادی مشخص شود.

گام دوم: نقدینگی و عمق بازار

نقدینگی؛ محور اصلی کارایی ETF

هیچ صندوقی بدون نقدینگی پایدار موفق نخواهد شد. برای ETF آلت‌کوین، نقدینگی به معنای توانایی خریدوفروش واحدهای صندوق با حداقل هزینه و انحراف قیمتی است. ضعف نقدینگی باعث می‌شود تفاوت قیمت بازار و NAV افزایش یابد و این خود عامل بی‌اعتمادی سرمایه‌گذاران خواهد بود.

معیارهای کلیدی

1. حجم معاملات روزانه (Volume): کمبود حجم برابر است با عدم امکان اجرای سفارش‌های بزرگ.

2. اسپرد خرید/فروش (Bid-Ask Spread): اسپرد گسترده نشانه ریسک نقدینگی بالاست.

3. عمق بازار (Market Depth): شاخص ۱٪ یا ۲٪ Depth نشان می‌دهد چند دلار لازم است تا قیمت دارایی یک یا دو درصد تغییر کند. برای بیت‌کوین این رقم چند میلیارد دلار است، اما برای بسیاری از آلت‌کوین‌ها تنها چند میلیون دلار.

شواهد بازار

• در گزارش Kaiko Research (۲۰۲۵) نشان داده شد که در دوره‌های استرس، شکاف نقدینگی بین بیت‌کوین و آلت‌کوین‌ها چند برابر می‌شود.

• برای نمونه، در یک هفتهٔ پرتنش در سه‌ماهه دوم ۲۰۲۵، عمق ۲٪ بیت‌کوین بیش از ۶ میلیارد دلار بود، در حالی که عمق سولانا به کمتر از ۲۰۰ میلیون دلار سقوط کرد. این تفاوت به‌خوبی نشان می‌دهد که ETF آلت‌کوین‌ در شرایط بحرانی به‌شدت آسیب‌پذیر است.

تحلیل نقدینگی باید بخش ثابت متدولوژی ارزیابی ETF آلت‌کوین‌ باشد. بدون آن، صندوق در برابر شوک‌های بازار دوام نخواهد آورد.

گام سوم: ریسک‌های فنی شبکه‌های غیراتریومی ETF آلت‌کوین‌

امنیت شبکه

بلاک‌چین‌های کوچک‌تر به دلیل نرخ هش پایین‌تر یا ساختار اجماع پیچیده، بیشتر در معرض حملات ۵۱٪ یا خطاهای نرم‌افزاری قرار دارند. چنین رخدادهایی می‌تواند به توقف شبکه، بازنویسی تراکنش‌ها یا حتی از دست رفتن دارایی‌ها منجر شود. برای یک ETF آلت‌کوین، این اتفاق به معنای از کار افتادن کامل عملیات صندوق است.

مقیاس‌پذیری و کارمزدها

یکی از مزایای شبکه‌های جدید مانند سولانا یا آوالانچ سرعت بالاست. اما همین ویژگی گاهی باعث ازدحام یا قطعی‌های مکرر شده است. در زمان ازدحام، کارمزد تراکنش‌ها افزایش یافته و این موضوع بر فرآیند ایجاد یا بازخرید واحدهای ETF آلت‌کوین تأثیر مستقیم دارد.

ریسک حاکمیت

تمرکز شدید در حاکمیت یا وابستگی به یک تیم توسعه محدود، ریسک بزرگی برای صندوق‌هاست. اگر تیم اصلی پروژه دچار اختلاف یا شکست شود، آینده کل شبکه در ابهام خواهد بود. در این صورت NAV صندوق و اعتماد سرمایه‌گذاران آسیب جدی می‌بیند.

مطالعه موردی: سولانا

وقفهٔ چندساعته سولانا در فوریه ۲۰۲۴ یکی از بارزترین مثال‌هاست. در آن زمان، تراکنش‌ها متوقف شدند و صرافی‌ها نتوانستند سپرده‌گذاری و برداشت را پردازش کنند. اگر یک ETF آلت‌کوین‌ بر پایه سولانا در جریان بود، چنین رخدادی می‌توانست منجر به ناتوانی در قیمت‌گذاری روزانه NAV شود.

گام چهارم: ملاحظات قانونی و رگولاتوری

وضعیت آمریکا

رگولاتوری مهم‌ترین مانع در راه‌اندازی ETF آلت‌کوین‌ در آمریکا است. SEC بارها تأکید کرده است که بسیاری از آلت‌کوین‌ها اوراق بهادار محسوب می‌شوند. پرونده SEC v. Coinbase در سال ۲۰۲۳ به‌طور مشخص نام توکن‌هایی مثل SOL، ADA و MATIC را به‌عنوان اوراق بهادار ذکر کرد. این یعنی احتمال پذیرش ETF آلت‌کوین‌ مبتنی بر این دارایی‌ها در آمریکا بسیار کم است.

دیدگاه CFTC

در مقابل، CFTC بیت‌کوین و اتریوم را کالا تلقی می‌کند. همین تمایز دوگانه باعث شده بیت‌کوین و اتریوم شانس بیشتری برای پذیرش ETF داشته باشند، در حالی که آلت‌کوین‌ها با موانع جدی مواجه‌اند.

اروپا؛ فضای بازتر

اروپا با عرضه محصولاتی مانند ETP سولانا یا آوالانچ توسط 21Shares، نشان داده دیدگاه بازتری نسبت به آمریکا دارد. بااین‌حال، حتی در این بازار هم افشای ریسک‌های مرتبط با استیکینگ و ملاحظات عملیاتی شرط اصلی پذیرش است. بنابراین، حتی در اروپا هم تحلیل نهادی باید بخش رگولاتوری را در غربالگری ETF آلت‌کوین‌ لحاظ کند.

متدولوژی نهایی ارزیابی

برای غربالگری ETF آلت‌کوین‌، استفاده از یک چارچوب چندبعدی ضروری است. این چارچوب شامل چهار دسته اصلی می‌شود:

1. تحلیل همبستگی: سنجش ارتباط بازده با BTC، ETH و شاخص‌های کلان.

2. برآورد نقدینگی: بررسی حجم معاملات، اسپرد و عمق بازار.

3. ریسک فنی: ارزیابی امنیت شبکه، مقیاس‌پذیری و ساختار حاکمیت.

4. ریسک رگولاتوری: ارزیابی احتمال پذیرش یا رد ETF در حوزه‌های قضایی مختلف.

در این بخش، مطالعهٔ مقالهٔ تحلیل ژرف ETF با شاخص‌های رفتاری می‌تواند دیدگاه تکمیلی ارزشمندی برای ارزیابی رفتاری صندوق‌ها در کنار چارچوب کمی ارائه دهد.

چک‌لیست دودیلیجنس برای تحلیل‌گران نهادی

یک چک‌لیست استاندارد برای ارزیابی ETF آلت‌کوین‌ باید شامل موارد زیر باشد:

• داده‌های کمی:

  • ضریب همبستگی ۳۰/۹۰/۱۸۰ روزه.

  • میانگین حجم معاملات روزانه سه‌ماهه.

  • شاخص عمق بازار ۱٪/۲٪.

• داده‌های کیفی:

  • تاریخچه قطعی‌های شبکه.

  • سطح تمرکز یا غیرمتمرکز بودن حاکمیت.

  • وضعیت تعامل با رگولاتورها.

• شاخص‌های عملیاتی:

  • تفاوت بازده با NAV (Tracking Difference).

  • پریمیوم/دیسکانت بازار ثانویه.

  • کیفیت بازارگردانی در شرایط استرس.

این چک‌لیست یک چارچوب عملیاتی مشخص به مدیر صندوق می‌دهد تا هر ETF آلت‌کوین‌ را قبل از پذیرش ارزیابی کند.

جمع‌بندی

ETF آلت‌کوین‌ یکی از جذاب‌ترین ابزارهای مالی برای ورود به بازار دارایی‌های دیجیتال فراتر از بیت‌کوین و اتریوم است. اما جذابیت آن تنها در صورتی معنا پیدا می‌کند که ریسک‌ها با دقت مدیریت شوند.

• همبستگی بالا نشان می‌دهد تنوع‌بخشی اغلب ظاهری است.

• ضعف نقدینگی می‌تواند هزینه اجرای معاملات را افزایش دهد.

• ریسک‌های فنی شبکه بر NAV و اعتماد سرمایه‌گذار اثر مستقیم دارند.

• رگولاتوری تعیین‌کننده اصلی امکان‌پذیری یا رد ETF آلت‌کوین‌ است.

با به‌کارگیری متدولوژی چندمرحله‌ای ارائه‌شده، مدیران نهادی می‌توانند قبل از ورود به این حوزه، بهترین ETF آلت‌کوین‌ را شناسایی کنند و از گرفتارشدن در ریسک‌های پنهان جلوگیری نمایند.